Automated Market Maker

Die PDF-Ausgabe lesen (3 Seiten)

Eine dezentrale Börse herkömmlicher Art bräuchte ein Orderbuch und eine Matching-Engine. Automated Market Maker (AMMs) kommen ohne beides aus. Uniswap, seit 2018 das bekannteste Beispiel, hält Token-Paare in Liquiditätspools und bestimmt den Wechselkurs nach einer Formel, in der einfachsten Version, indem das Produkt der beiden Reserven konstant gehalten wird.¹ Eine Händlerin, die ETH gegen USDC tauschen will, sendet USDC an den Pool und erhält ETH zum Formelpreis, der sich im Verhältnis zur Größe ihres Geschäfts zu ihren Ungunsten verschiebt. Liquiditätsanbieter zahlen beide Token in den Pool ein, erhalten dafür LP-Token und verdienen einen Anteil an den Handelsgebühren.

Wer ist Gegenpartei des Geschäfts? Technisch der Pool. Die Händlerin kontrahiert mit einem Smart Contract, der von Hunderten Liquiditätsanbietern eingezahlte Vermögenswerte hält. Die Liquiditätsanbieter haben nicht zugestimmt, mit ihr zu handeln, und wissen womöglich nicht, dass es sie gibt. Die Entwickler des Protokolls haben den Code geschrieben und halten vielleicht einen Governance-Token, nicht aber die Vermögenswerte des Pools. Nach der Analyse des Autors ist die Interaktion der Händlerin mit dem Pool nach Schweizer Vertragsrecht ein Rechtsgeschäft, dessen Gegenpartei eine Person sein muss. Als Kandidaten kommen nur die Liquiditätsanbieter in ihrer Gesamtheit in Betracht. Behandelt man sie als Gegenparteien, ist jedes Geschäft ein Verkauf von Token durch eine Gruppe pseudonymer Verkäufer, die den Vertrag ermächtigt haben, in ihrem Namen zu einem Formelpreis zu verkaufen. Nach Art. 32 ff. OR zur Stellvertretung ist das eine tragfähige Analyse, wenn man bereit ist, die Einzahlung in den Pool als Ermächtigung zu behandeln.² Die Alternative, wonach das Geschäft ein Rechtsgeschäft ohne Gegenpartei ist, kann das Schweizer Recht für eine Wertübertragung nicht akzeptieren.

Das singapurische Recht stößt über das Vertrags- und Sachenrecht auf dieselbe Schwierigkeit. Die Händlerin hat USDC übertragen und ETH erhalten. Besteht kein Vertrag, sind die Übertragungen Schenkungen oder irrtümliche Zahlungen, was niemand beabsichtigt. Singapurische Gerichte haben sich mit DeFi bisher nur am Rande befasst, in Verfahren zur Vermögensrückgewinnung, in denen gestohlene Token auf dem Weg zu Börsen durch AMMs liefen. Sie haben den AMM dabei als Durchleitungsstelle behandelt, ohne die vertragliche Lage zu analysieren.³

Aufsichtsrechtlich kommt es darauf an, ob jemand einen Handelsplatz betreibt oder mit DPTs handelt. Der Bericht des Bundesrates von 2022 und die Äußerungen der MAS antworten übereinstimmend: Das Protokoll selbst ist keine regulierte Person. Die Personen, die die Frontend-Website betreiben, über die die meisten Nutzer darauf zugreifen, oder die Governance-Macht darüber ausüben, können es aber sein. Diese Antwort wird unten weiter ausgeführt.

Anmerkungen

1. Hayden Adams, Noah Zinsmeister und Dan Robinson, Uniswap v2 Core, März 2020 (die Constant-Product-Formel x·y = k), und Uniswap v3 Core, März 2021 (konzentrierte Liquidität). ↩
2. Code of Obligations, SR 220, Art. 32–40 (Stellvertretung). Die Stellvertretungsanalyse von AMM-Geschäften stammt vom Autor und ist von keinem Schweizer Gericht überprüft worden; Teil D, Kapitel V erörtert die Alternativen. ↩
3. Siehe CLM v CLN [2022] SGHC 46 und die Analyse der Rückverfolgung in Teil N, Kapitel III; dem Autor ist mit Stand 30. Juni 2026 keine singapurische Entscheidung bekannt, die die vertragliche Lage eines AMM-Geschäfts analysiert. ↩

Nur zur allgemeinen Information. Dieser Artikel ist keine Rechts- oder Steuerberatung, ersetzt nicht die Beratung im Einzelfall und begründet kein Mandatsverhältnis. Er gibt die Rechtslage zum Stand Oktober 2026 wieder.